Gewinner und Verlierer der neuen SEC-Regeln für tokenisierte Aktien

„Tokenisierung kommt nach Amerika“, sagte Robinhood-CEO Vlad Tenev, nachdem die SEC vergangene Woche ihre Innovation Exemption angekündigt hatte – und offenbar nahmen die Märkte die Entwicklung wohlwollend auf.

BTC und ETH stiegen um mehr als 10 %, und Uniswaps UNI-Token – ein Protokoll, das sich zu einem erstklassigen Handelsplatz für tokenisierte Aktien entwickeln könnte – legte in den darauffolgenden Tagen um mehr als 30 % zu.

Zwar hat die Securities and Exchange Commission tokenisierte Aktien in Amerika tatsächlich grünes Licht gegeben, doch die meisten der bestehenden Aktientoken fallen nicht unter die neuen Regeln.

Die neue fünfjährige Innovation Exemption der Kommission schafft für bestimmte Handelsplätze einen Weg, tokenisierte Aktien des National Market System (NMS) onchain zu handeln, ohne sich als Wertpapierbörse registrieren zu müssen, und für Dritte, Aktien zu tokenisieren – allerdings nur unter bestimmten Bedingungen.

Token müssen ihren Inhabern dieselben „Rechte und Privilegien“ wie die zugrunde liegenden Aktien gewähren, und Handelsplätze müssen Nutzer und Pools zulassen.

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Nicht alle tokenisierten Aktien sind gleich. Ein Token kann wie eine Aktie aussehen und den Kurs einer Aktie abbilden, ohne die Aktionärsrechte einer Aktie zu gewähren. Nach den neuen Regeln wird das als synthetische Aktie eingestuft und ist nicht konform.

UNI legte nach der SEC-Ankündigung um mehr als 30 % zu. Quelle: CoinGecko

Das bedeutet, dass einige der größten Akteure der Branche möglicherweise bereits einen Vorsprung haben, während andere aufholen müssen. Peter Curley, Leiter der globalen Regulierungsangelegenheiten bei Ondo Finance, sagt gegenüber Magazine:

„Nicht alles, was wir tun, wird darunterfallen, und das ist in Ordnung. Entscheidend ist, dass die SEC gehandelt hat, statt darauf zu warten, dass der Kongress die Arbeit beendet.“

Die Tokenisierungsschiene der SEC ist eng

Die Anordnung der SEC vom 17. September gewährt bestimmten Handelsplätzen vorübergehend Erleichterungen von der Pflicht zur Registrierung als Börsen, wenn sie tokenisierte NMS-Aktien über genehmigungspflichtige AMM-Liquiditätspools handeln.

Mit anderen Worten: Die Behörde hat einen Weg für den Onchain-Aktienhandel eröffnet, aber es handelt sich um einen ziemlich spezifischen Weg, und der Token selbst wird genauso wichtig wie der Handelsplatz.

Um die Voraussetzungen zu erfüllen, muss ein tokenisierter Aktien-Token seinen Inhabern dieselben Dividenden- und Stimmrechte wie das zugrunde liegende Wertpapier gewähren.

Zwar kann ein Dritter eine Aktie tokenisieren, ohne mit dem Emittenten verbunden zu sein, doch der Emittent erhält die Möglichkeit, den Token abzulehnen, bevor er gehandelt werden kann.

Damit ist ein synthetisches Exposure ausgeschlossen, was in ihrer derzeitigen Form schlechte Nachrichten für Robinhoods Stock Tokens und Krakens xStocks sind.

Kommissarin Hester Peirce betonte, dass die Ausnahme ein bestimmtes Modell und nicht jede mögliche Art des Handels mit tokenisierten Wertpapieren abdeckt, obwohl sie sagte, die SEC sei für andere Modelle außerhalb der TSV-Struktur offen.

Die Produkte, die dem SEC-Modell am nächsten kommen

Die Aktientoken von Coinbase liegen in diesem Bereich.

Am 14. September sagte CEO Brian Armstrong, das Unternehmen habe mit seinen tokenisierten Aktien „den Standard gesetzt“, da diese weder synthetische Vermögenswerte noch Schuldinstrumente seien, sondern „echte, vollständig besicherte Wertpapiere, die gegen die zugrunde liegenden Aktien eingelöst werden können, mit integrierten Dividenden“; die Stimmrechte würden „bald folgen“.

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Coinbases aktuelles Angebot tokenisierter Aktien richtet sich jedoch an Kunden außerhalb der USA, und seine Börseninfrastruktur basiert auf einem zentralen Limit-Orderbuch. Die Ausnahme der SEC ist auf TSVs ausgerichtet, die genehmigungspflichtige AMM-Liquiditätspools bereitstellen. Coinbase betreibt jedoch das Base-Netzwerk und hat daher diesbezüglich Möglichkeiten.

Ondo führte im Juni tokenisierte US-Wertpapiere ein; die zugrunde liegenden Aktien werden dabei in traditioneller Verwahrung gehalten, während der Token den Anspruch des Anlegers onchain repräsentiert.

SEC erlässt Innovation Exemption. Quelle: SEC

Das Unternehmen übernahm zudem Oasis Pro, einschließlich eines bei der SEC registrierten Broker-Dealers, eines ATS und einer Transferstelle, mit Infrastruktur sowohl auf der traditionellen als auch auf der Onchain-Seite des Marktes.

Curley sagt, die Ausnahme der SEC bevorzuge „genau das Modell, das wir bereits unter Beweis gestellt haben: verwahrungsbasiert, anspruchsbasiert, mit echten Aktionärsrechten und der Weitergabe von Kapitalmaßnahmen an den Inhaber“. Er fügt jedoch hinzu: „Wir gehen nicht davon aus, dass automatisch alles genehmigt wird.“

Sowohl Coinbase als auch Ondo verfügen über Teile der Infrastruktur, die die SEC offenbar verlangt. Keiner von beiden kann davon ausgehen, dass seine bestehende Struktur ohne Anpassungen die Voraussetzungen erfüllt, doch möglicherweise müssen sie weniger neu aufbauen.

Die genehmigungspflichtigen Pools von Uniswap könnten die Tür öffnen

Die Ausnahme der SEC ist speziell auf genehmigungspflichtige AMM-Liquiditätspools zugeschnitten, was für Uniswap gute Nachrichten sein dürfte.

Das Protokoll führte im Juli Permissioned Pools für v4 ein und ermöglichte damit den Handel regulierter Vermögenswerte über AMMs, wobei die Compliance direkt onchain durchgesetzt wird.

Das macht Uniswap selbst zwar nicht zu einem TSV, doch seine v4-Infrastruktur könnte von Betreibern genutzt werden, die einen solchen Handelsplatz aufbauen. Permissioned Pools ermöglichen es Emittenten, zu kontrollieren, wer handeln oder Liquidität bereitstellen darf, was mit den Anforderungen der SEC übereinstimmt.

Der genehmigungspflichtige Zugang erfordert eine Know-Your-Customer-(KYC)-Prüfung, Aufzeichnungen, öffentliche Bekanntmachungen und Transparenz bei Transaktionen.

Wenn diese Infrastruktur mit den für den Handel mit US-Wertpapieren erforderlichen Aktionärsrechten und der regulatorischen Infrastruktur verbunden werden kann, verfügt Uniswap möglicherweise über einen Rahmen, der an das Modell der SEC angepasst werden könnte.

Robinhood hat die Nutzer, aber nicht das richtige Produkt

Robinhood hat bereits rund 200 Aktientoken, die auf der Robinhood Chain gehandelt werden und die Tenev als eins zu eins besichert und vollständig DeFi-komponierbar beschrieben hat.

Jaewon Kim, Forschungsleiter bei Four Pillars, wies jedoch darauf hin, dass die Anordnung der SEC synthetisches Exposure ausschließt, wodurch Produkte wie Stock Tokens und Krakens xStocks ausgeschlossen werden.

Robinhoods Stock Tokens sind tokenisierte Schuldverschreibungen, die von Robinhood Assets (Jersey) Limited ausgegeben werden. Das bedeutet, dass sie ein wirtschaftliches Exposure gegenüber den zugrunde liegenden Aktien bieten, den Inhabern jedoch keine rechtlichen oder wirtschaftlichen Eigentumsrechte gewähren. Sie sind außerdem nicht nach US-Wertpapiergesetzen registriert und nicht für US-Personen verfügbar.

Chairman Paul Atkins sagt, der Zeitraum werde es dem Markt ermöglichen, sich zu „entwickeln“. Quelle: SEC

Doch während Robinhoods bestehendes Produkt nicht den Regeln der SEC entspricht, könnten seine Vertriebs- und Blockchain-Infrastruktur dem Unternehmen einen großen Vorteil verschaffen, wenn es sein Modell an die neuen Anforderungen anpassen kann.

Krakens xStocks sind vollständig durch die zugrunde liegenden Aktien gedeckt, gewähren den Inhabern jedoch ebenfalls nicht dieselben Rechte wie herkömmliche Aktien. Eine Deckung durch Aktien allein reicht nicht aus, um für diese Ausnahme infrage zu kommen.

Bryan Choe, Leiter der Forschung und des operativen Geschäfts bei RWA.xyz, einer Plattform für Marktinformationen zu tokenisierten Real-World-Assets (RWAs), sagt, dass die meisten bestehenden Produkte für tokenisierte Aktien derzeit von Drittparteien gesponsert werden, er jedoch erwartet, dass sich das in den nächsten zwölf Monaten ändern wird.

Er sagt gegenüber dem Magazine: „Wir erwarten, dass die meisten Produkte auf emittentengesponserte Modelle umgestellt werden.“ Seiner Aussage zufolge „bringt die Ausnahme die Token-Emittenten mit den Aktienemittenten in Einklang“ und könnte für mehr Ausgewogenheit zwischen verschiedenen Emissionsmodellen sorgen.

Fünf Jahre, um zu beweisen, dass tokenisierte Aktien tatsächlich besser sind

Die SEC beschreibt die Ausnahme als vorübergehend, und der Vorsitzende Paul Atkins sagt, dass der fünf Jahre lange Zeitraum dem Markt ermöglichen werde, sich zu „entwickeln“, während die Kommission „künftige Regelsetzung prüft“.

Abgesehen von der Frage, welches Unternehmen die erste regelkonforme Handelsplattform erhält, besteht der eigentliche Test darin, ob tokenisierte Aktien überhaupt durchstarten werden.

Wie Curley sagt, müssen Anleger am Ende etwas erhalten, das „schneller, günstiger oder nützlicher als eine herkömmliche Brokerage-Position“ ist. Es wurden bereits Fragen dazu aufgeworfen, ob die fragmentierte Liquidität von Aktien-Token gute Kurse oder eine angemessene Nutzererfahrung ermöglichen wird.

Die Ausnahme könnte den Handel 24/7, Teileigentum, eine schnellere Abwicklung, Onchain-Komponierbarkeit und Aktionärsrechte ermöglichen. Doch letztlich sind diese Vorteile nur dann relevant, wenn Anleger sich tatsächlich dafür interessieren.

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