SEC-Kryptoregeln dürften keinen neuen ICO-Boom auslösen

Nach langer Vorbereitung könnten die von der SEC vorgeschlagenen neuen Regeln für Krypto-Assets öffentliche Tokenverkäufe in den Vereinigten Staaten endlich erleichtern.

Der Vorschlag würde qualifizierten Emittenten erlauben, innerhalb eines beliebigen Zeitraums von 12 Monaten bis zu 75 Millionen US-Dollar aufzunehmen. Projekte könnten dadurch Jahr für Jahr zu den Anlegern zurückkehren, um während des Netzwerkausbaus weitere Mittel aufzunehmen.

Das könnte ein neues, stufenweises Modell für die Token-Finanzierung schaffen und frühe Zuteilungen für Anleger attraktiver machen, die auf später höhere Bewertungen setzen.

Bevor der Champagner kaltgestellt wird: Der Vorschlag dürfte den ungezügelten Hype um Initial Coin Offerings von 2017 nicht zurückbringen, erklärte Lee Reiners, Dozent an der Duke University und Experte für Finanzregulierung, gegenüber Magazine:

„Meine erste Einschätzung ist, dass die Ausnahme in Höhe von 75 Millionen US-Dollar öffentliche Token-Angebote praktikabler machen könnte, aber wahrscheinlich nicht zu einer Rückkehr des ICO-Booms führt.“

Könnten Projekte jedes Jahr 75.000.000 US-Dollar aufnehmen?

Der Vorschlag der US-Börsenaufsicht SEC, der am 18. August vorgestellt wurde, schafft zwei Ausnahmen für bestimmte Investmentverträge im Zusammenhang mit Krypto-Assets.

Die SEC schlägt neue Regeln für Krypto-Assets vor. Quelle: SEC

Die erste ist eine einmalige Ausnahme für Start-ups, die Angebote von bis zu 5 Millionen US-Dollar über einen Zeitraum von vier Jahren erlaubt. Die zweite ist eine umfangreichere Ausnahme zur Mittelbeschaffung, die bis zu 75 Millionen US-Dollar in jedem Zeitraum von 12 Monaten erlaubt.

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Letztere ist teilweise der Regulation A nachempfunden und umfasst Offenlegungs- sowie laufende Berichtspflichten.

Bedeutet der fortlaufende Charakter des Limits von 75 Millionen US-Dollar, dass ein Projekt zunächst 75 Millionen US-Dollar aufnehmen, ein Jahr lang aufbauen und dann für weitere 75 Millionen US-Dollar zurückkehren könnte?

Die Antwort scheint ja zu lauten.

Drew Hinkes, Partner bei Winston & Strawn, erklärt gegenüber Magazine, die Beschränkung auf 12 Monate würde „serielle Finanzierungsrunden“ von jeweils 75 Millionen US-Dollar alle 12 Monate erlauben, „vorausgesetzt, es handelt sich tatsächlich um separate Angebote.“

Wo liegt also der Haken?

Lilya Tessler, Partnerin und Leiterin der Global-FinTech-and-Blockchain-Gruppe von Sidley, sagt, „nichts hindert einen Emittenten daran, sich mehr als einmal auf die Ausnahme zu berufen“. Jede Finanzierungsrunde erfolge jedoch „nicht automatisch“.

Für nachfolgende Finanzierungsrunden müssten eine neue Angebotserklärung eingereicht und eine Prüfung durch die SEC-Mitarbeiter durchlaufen werden. Die Emittenten müssten weiterhin jährliche und halbjährliche Berichte einreichen. Sie müssten außerdem „offenlegen, wie viel der Emittent in den vorangegangenen 12 Monaten im Rahmen der Ausnahme aufgenommen hat, damit die Obergrenze überprüft werden kann“, sagt Tessler.

Dennoch sind die vorgeschlagenen Regeln eine deutliche Verbesserung gegenüber dem Status quo. Ein Projekt, das insgesamt 225 Millionen US-Dollar aufnehmen möchte, könnte die Mittel beispielsweise in Tranchen beschaffen und später mit einem weiterentwickelten Netzwerk – und einer höheren Bewertung – zu den Anlegern zurückkehren.

Könnte eine Obergrenze FOMO im Stil von ICOs auslösen?

Das wirft eine weitere offensichtliche Frage auf: Könnte die Obergrenze von 75 Millionen US-Dollar frühe Token-Zuteilungen begehrter machen und in der ersten Runde eine durch die Aussicht auf schnellen Reichtum ausgelöste FOMO-Hysterie entfesseln?

Möglicherweise. Reiners hält dies für ein mögliches Ergebnis:

„Wenn Anleger erwarten, dass ein erfolgreicher Emittent spätere Angebote zu einer höheren Bewertung durchführen wird, könnte eine anfängliche Zuteilung gerade deshalb attraktiver werden, weil sie begrenzt ist.“

Das unterscheidet sich allerdings nicht wesentlich davon, wie viele Token- und Eigenkapitalverkäufe derzeit strukturiert sind. SpaceX verkaufte während des jüngsten Börsengangs weniger als 5 Prozent seines gesamten Eigenkapitals. „Knappheit sowohl bei Tokenverkäufen als auch bei ausgenommenen Angeboten traditioneller Wertpapiere besteht schon lange vor diesem Vorschlag – Emittenten konnten die Größe von Finanzierungsrunden schon immer begrenzen und können dies auch weiterhin tun“, sagt Tessler.

Nicht akkreditierte Anleger werden außerdem nicht in der Lage sein, bei einem einzelnen Tokenverkauf wie in der Vergangenheit „all-in“ zu gehen. Tessler zufolge beschränkt der Vorschlag der SEC sie unabhängig von der jeweiligen Runde auf den Kauf von „10 Prozent des höheren Werts aus ihrem Einkommen oder Nettovermögen.“

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Warum sich 2017 wahrscheinlich nicht wiederholen wird

Es gibt weitere Gründe, nicht mit einer Rückkehr zu 2017 zu rechnen – nicht zuletzt, weil eine Generation von Krypto-Anlegern von den überzogenen Versprechen und der schlechten Tokenomics früherer ICOs enttäuscht wurde. Bis zu 90 Prozent der zwischen 2017 und 2019 über ICOs finanzierten Projekte scheiterten letztlich. Reiners weist darauf hin, dass die Finanzierungsmärkte „von der Nachfrage der Anleger, der Token-Ökonomie, der Liquidität, der Verwahrung und dem Reputationsschaden geprägt sind, den der letzte ICO-Zyklus hinterlassen hat.“

Die SEC schätzt, dass etwa 130 Angebote jährlich die beiden neuen Ausnahmen nutzen würden und rund 475 Emittenten potenziell auf den umfassenderen Safe Harbor für Investmentverträge zurückgreifen werden. Das ist weniger ein Tsunami als vielmehr ein stetiges Rinnsal.

Die SEC schlägt lang erwartete Regeln für die erstmalige Ausgabe von Token vor. Quelle: Galaxy.

Der Vorschlag der SEC ist weiterhin äußerst positiv für Token-Emittenten, die sich durch das rechtliche Minenfeld rund um Wertpapiergesetze in den USA bewegen müssen – genau eine solche Regelung hätten sich Tezos und Telegram nach ihren millionenschweren Auseinandersetzungen mit den US-Wertpapiergesetzen gewünscht.

Anstatt Emittenten dazu zu zwingen, selbst zu beurteilen, ob ihre Angebote in die bestehenden Rahmenwerke des Wertpapierrechts passen, schlägt die SEC einen ausdrücklichen regulatorischen Weg zur Kapitalbeschaffung vor. Wie der Krypto-Anwalt Jake Chervinsky erklärt, „keinen Tag zu früh.“

Was passiert, wenn der Token zu handeln beginnt?

Es gibt jedoch einige potenzielle Minenfelder. Der Vorschlag der SEC besagt, dass der mit einem Krypto-Asset verbundene Investmentvertrag bei Transaktionen auf dem Sekundärmarkt weiterhin auf nachfolgende Käufer übertragen werden kann, bis sich das Krypto-Asset von den Darstellungen oder Versprechen des Emittenten löst.

Mit anderen Worten: Wenn das Team, das einen Nicht-Wertpapier-Token verkauft, nahelegt, dass Anleger auf dem Sekundärmarkt vernünftigerweise erwarten können, durch die wesentlichen Bemühungen des Managementteams Gewinne zu erzielen, könnte der Token einem Investmentvertrag unterliegen.

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Hinkes sieht darin ein potenzielles Problem:

„Wenn eine Transaktion mit einem Krypto-Asset, das kein Wertpapier ist, die Übertragung des Investmentvertrags vom Verkäufer des Krypto-Assets auf den Käufer des Krypto-Assets auslöst, besteht das Risiko, dass der Verkauf des Krypto-Assets als Wertpapiertransaktion eingestuft wird.“

Das könnte für Börsen und andere Handelsplätze zum Problem werden.

Ein neuer Weg zur Kapitalbeschaffung – doch die alten Risiken bleiben

Die SEC treibt Reg Crypto voran. Quelle: Jake Chervinsky

Die Möglichkeit, dass Token in einem Niemandsland zwischen Wertpapier und Nicht-Wertpapier landen, bereitet auch Reiners Sorgen. Er sagt, Projekte könnten lernen, innerhalb des neuen Rahmens zu agieren, ohne die grundlegenden Bedenken beim Anlegerschutz auszuräumen:

„Eine Ausnahme für öffentliche Angebote könnte zu einem Vehikel für regulatorische Arbitrage werden [...] Ein Token-Emittent könnte die formalen Bedingungen für einen ausgenommenen Verkauf erfüllen und gleichzeitig einen Vermögenswert vermarkten, dessen Wert stark von den Managementbemühungen des Emittenten abhängt.“

Kleinanleger blieben damit in derselben Grauzone wie vor einem Jahrzehnt und wären „undurchsichtigen Offenlegungen, konzentrierten Insider-Beständen und aggressiver Werbung“ ausgesetzt.

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